机械行业：短期困扰不改长期向好趋势

　　受二级市场整体大幅调整、钢材涨价以及担心国家宏观紧缩政策因素的影响，整个机械行业整体走弱。经历此次调整，行业整体估值压力得到缓解，以我们重点公司为样本，到3月15日，行业08年的动态市盈率为26倍，部分上市公司的动态市盈率不足20倍，即使考虑到整个大盘估值中枢的下降，行业的投资价值也尽显无疑。

　　如果说大盘系统性风险是此次行业调整的真凶，那么钢材涨价和投资者对宏观紧缩政策的担心则是行业调整的帮凶。但我们认为钢材涨价并不意味着企业盈利能力的必然下降。但在原材料上涨等行业不利因素的背景下，我们优先选择创新能力突出、行业地位明显、成本控制能力卓越的上市公司，这是因为这样的上市公司能更从容的应对行业风险。

　　工程机械行业：谨慎乐观。虽然受到钢材等原材料上涨和宏观紧缩利空的双重打压，但这不代表工程机械行业将遭受灭顶之灾。工程机械行业能够生存、能够走出国门，靠的不是国家的保护，靠的是自己的竞争实力，经过几年的苦心经营，行业抗风险能力已今非昔比。重点关注：三一重工和中联重科。

　　数控机床行业：继续看好。受国内政策的大力支持以及下游行业的旺盛需求，国内数控机床行业处于高景气周期，产品供不应求。重点关注：昆明机床和天马股份。

　　风险提示：宏观紧缩政策、人民币的持续升值、以钢材为代表的原材料价格的继续攀升、部分子行业产能相对过剩、大盘的系统性风险等。

　　1行业估值压力得到

　　近段时间以来，受到二级市场整体大幅下挫、钢材成本超预期上涨以及投资者对国家紧缩政策的担心，整个机械行业整体走弱。如果按照本轮二级市场自2008年1月15日开始大幅下挫至昨日收盘，上证综指跌去了近2000点，覆巢之下，安有完卵，机械行业个股也遭受重创(表1)。

　　本轮下跌中，工程机械行业遭受打击最大，行业平均跌幅37.19%，07年动态市盈率已经大幅降低到不足30倍，而08年动态市盈率仅为20倍，如果扣除山河智能，工程机械行业08年动态市盈率将低于20倍(我们仅以重点公司为样本进行研究分析，以下做相同处理)。

　　纵观机械行业的本轮下跌，下跌幅度最小的反而是那些非主流行业，平均跌幅只有23.04%。机床行业下跌的幅度也较大，达到32.59%。

　　机会是跌出来的。经历此次调整，行业整体估值压力得到缓解。

　　以07年动态市盈率为例，调整前为53倍，调整后大幅下降到了36倍。2008年的动态市盈率也仅为26倍，其中相当部分工程机械行业的上市公司动态市盈率已不足20倍。行业投资价值尽现无疑。

　　2创新能力突出、行业地位明显、成本控制能力卓越的优秀上市公司是首选

　　如果说本次大盘大幅下挫是本次行业调整的真凶，那么钢材成本超预期增长和宏观紧缩政策则是推波助澜的帮凶。在此，我们着重分析此次调整的行业因素。

我们认为，钢材等原材料成本价格上升对行业的影响可能超过国家宏观紧缩政策。受国家振兴装备制造业政策及我国正处于重化工业阶段等因素的影响，除了工程机械行业，机械行业其他各子行业受宏观调控的影响并不大。而钢材成本价格的上涨对行业所造成的影响是直接的，因为它可能直接挤占了行业的利润空间，但对于这个影响也要辨证看待。

　　2.1钢价上涨不意味着企业盈利能力的必然下降

　　我们认为，钢价上涨未必就会导致所有企业盈利能力下降，而且不同行业、同一行业不同公司所受到的影响也是不同的，目前二级市场把这种影响夸大了。

　　自2006年7月起，由于国际市场铁矿石价格的持续上扬，钢铁价格一直在上涨(图1)，但从机械行业整体表现来看，行业利润增长率反而在2007年得到了大幅提高(图2)。

　　一个企业的盈利状况取决于多方面因素：所在行业的因素、企业自身成本控制能力、企业规模效益是否发挥以及原材料成本等等。如果单纯从钢材价格上涨就武断的认为公司的盈利状况恶化未免武断。虽然从2005起，包括钢材在内的原材料成本一直在提高，但也有很多公司的毛利率反而在提高(表2)，其中也不乏大幅提高者，比如昆明机床、秦川发展、天地科技、方圆支承等上市公司，造成毛利率大幅提高的原因很多，昆明机床、秦川发展受益于数控机床的景气周期；方圆支承受益于规模效益开始发挥。所以，如果要分析钢材价格上涨对公司盈利的影响，就必须全面分析公司，全面分析公司行业地位、行业竞争状况、公司创新能力、公司的成本控制能力、公司的规模优势等等。单纯由于钢材价格涨价就抹杀整个机械行业显然不是理性所为。

　　2.1创新能力突出、具有行业垄断优势、成本控制能力卓越的公司是我们的优选投资对象

　　我们延续2008年年报及月报的观点：短期的困扰不改机械行业长期向好的趋势，此次钢材涨价不失为行业发展方式转变的契机。经过此次股价调整，行业估值压力大减，即使考虑到大盘估值中枢的下调，重点公司也已具备非常好的投资价值。投资者可以择机逢低介入优秀上市公司，当然谨慎起见，创新能力突出、具有行业垄断优势、成本控制能力卓越的公司是我们的首选。

　　创新能力突出意味着产品附加值高，而附加值高代表着公司享有较高的毛利率，较高的毛利率无疑增强了公司成本承受能力。

　　比如机床行业，数控机床毛利率明显要高于普通机床，这方面最好的代表就是昆明机床和沈阳机床，以2007年中报数据为例，昆明机床毛利率超出了沈阳机床接近15个百分点，较高的毛利率使得昆明机床在应对钢材涨价更显从容。

　　具有行业垄断优势意味着公司可以比较容易的将成本压力部分或全部转移到下游客户中去。以工程机械行业的三一重工和柳工为例，三一重工在混凝土机械的行业地位要高于柳工在装载机的行业地位。相较于柳工，三一重工比较容易提高产品价格，转移成本压力。

　　如果公司具有较强的成本控制能力或者具备规模经济效应，那么通过内部消化，公司也会比较容易减轻成本压力，从而在市场竞争中处于有利地位。

　　钢材价格的上涨可能会造成行业经营困难。真金不怕火炼，越是行业困难的时候，优秀的公司反而会脱颖而出。

3工程机械行业：谨慎乐观

　　可以说，宏观调控及原材料成本提高对机械行业各个子行业的影响是不同的，但非常不幸的是：无论是原材料成本变动还是宏观调控，工程机械行业所受到的影响相对来说都是最大的。

　　那么在双重打压下，工程机械行业真的会遭受灭顶之灾？答案当然是否定的。

　　3.1行业公司抗风险能力已今非昔比

　　首先，我们曾强调过多次，本次宏观调控政策是结构式的调控方式，有保有压。由于我国目前正处于重化工业阶段，基础设施的不足已经成为制约我国经济社会发展的重要因素，2008年年初的南方雪灾也从侧面反映了这一事实，对于这些领域，国家不会采取限制措施，甚至还会加大投资力度，因此宏观紧缩不能代表行业末日的到来。这一点也可以一些行业数据中得到部分佐证(表3)，挖掘机、推土机、装载机和平地机销量均比上年同期有较高速度的增长，虽然我们目前不能根据1月份的数据就武断的判断未来，但同样，我们也不能由于宏观紧缩就对行业的未来抱有完全悲观的看法。

　　再次，我们国家的工程机械行业是一个市场化非常高的一个行业，国家的保护政策几乎没有，不同于汽车行业，国内工程机械行业企业能够生存，完全是依靠自己的竞争力，性价比的优势是我国工程机械行业在世界市场得以成功立足的根本。根据美国机械设备制造商协会近期发布的年度预测报告，预计2008年美国、加拿大和世界工程机械市场需求均有增长，其中以世界市场增长更快，三者的增长率将分别达到2.8%、2.9%和8%。因此，展望2008年，随着各个厂商海外市场开拓进入收获期，我们认为：08年行业的海外业务将保持稳中有升。海外市场收入的增长部分的平滑了国内信贷紧缩给行业所带来的不利影响。

　　3.2投资选择：三一重工、中联重科

　　经过本次调整，工程机械行业重点上市公司估值压力大为缓解，多数公司08年动态市盈率已不足20倍，考虑到宏观紧缩和原材料涨价等因素的影响，为尽可能的降低投资风险，建议投资者可重点关注三一重工和中联重科。三一重工和中联重科行业龙头地位基本确立、创新能力突出、成本承受能力较强(毛利率较高)，相对来说，其他的上市公司可能在某个或某些方面存在不足。

　　公司利用短短几年的时间，成为国内履带式起重机的主要生产厂商。公司目前已经研制成功了900吨的履带式起重机，号称“亚洲第一吊”。

　　北京三一主营旋挖钻机，高速铁路开工为公司的旋挖钻机提供了难得的发展契机，而铁道部在招标中优先考虑国产设备，公司产品占据了50%的市场份额，未来前景非常看好。

　　海外业务是公司未来的开拓重点。目前，公司已经在印度和美国建厂，07年上半年，公司出口收入5.1亿元，同比大增124.6%，凭借着公司产品极强的竞争力，我们预计公司出口业务仍然会保持高增长。

　　08年集团公司的挖掘机业务有望注入上市公司。挖掘机国内市场基本为外资或合资厂商控制，这也预示着未来国内挖掘机的市场进口替代的空间非常大。我们认为，挖掘机业务将成为公司新的利润来源。

　中联重科：体制理顺，尽显后发优势

　　公司是混凝土机械行业的龙头企业，公司国内仅次于三一重工位居第二，07年上半年混凝土机械销售收入同比增长了62%，随着混凝土机械行业的持续景气，公司未来几年的混凝土机械仍会保持快速增长。

　　公司是起重机行业龙头：汽车起重机方面，国内市场基本被徐重和公司垄断，两者的市场份额合计达70%以上；履带式起重机方面，公司已经在大吨位方面取得了突破，未来产品的进口替代效比较明显。07年上半年起重机同比增长了46%。

　　公司的旋挖钻机受益与高速铁路建设的开工，销售收入进一步增长，08年公司旋挖钻机销量可达150%左右。公司为满足高速铁路建设的需要，不断推出新产品。

　　为将公司做大做强，公司积极开拓海外市场，2007年公司海湾零配件中心库成立，该中心库的建立，对于公司立足海湾，辐射整个欧洲和非常市场有利。公司还于美国签订汽车起重机大单，标志着公司产品批量进入欧美发达国家市场，对公司国家市场的开拓具有里程碑意义。

　　机床行业：数控机床行业继续看好

　　4.1国内机床行业产值继续保持快速增长

　　根据Gardener统计，2007年全球29个国家的机床交货量总值达710亿美元，比2006年增长18%，其中中国机床产值的增速高达44.14%，达到107.5亿美元，继续保持世界第三位置(图4)，但与第二名德国的差距大大缩小，产值仅比德国少19.75亿美元；我国的金切机床产值约为76.6亿美元，增速为35%，列全球第四位。

　　我们建议投资者重点关注昆明机床和天马股份。

　　昆明机床(600806)：尽享行业高景气周期

　　公司是国内生产精密机床的骨干企业，主营落地式镗铣创和卧式镗铣床，约占其机床收入的80%，公司行业地位优势明显，目前公司数控化率已经超过了60%。

　　受益于国内下游行业旺盛需求以及国家对数控机床行业的大力支持，过去三年，公司主营业务平均增长超过了40%。目前，公司数控产品供不应求，订单饱满，未来几年，公司仍然会尽享行业景气周期带来的高增长。

　　公司产品维持较高的毛利率，2007年中期公司综合毛利率达到31.63%，因而在原材料成本大幅上涨的前提下，相较于业内同行，公司应对的空间更大。

　　天马股份(002122)：齐重数控将为公司业绩锦上添花

　　公司在短圆柱滚子轴承和铁路轴承领域市场占有率第一，公司还通过兼并收购不断进入到新的领域。长期以来，公司产品定位高端，非常注重差异化竞争，其高端、精密级轴承供不应求，公司轴承毛利率多维持在30%以上。

　　公司风电轴承业务掌握了市场的先机。07年公司通过自主研发，成为国内少数几家具备生产1.5兆瓦级以上风机的偏航和变桨轴承能力的企业，并成功的与东方汽轮机签下大的订单。

　　2007年公司风电轴承收入1339.44万元，毛利率高达58.62%，鉴于我国风电产业方兴未艾，我们非常看好公司该项业务的进口替代前景，未来发展非常可观。

控股齐重数控更是公司07年的大手笔。齐重数控是我国重要的机床设备生产商，其大、重型数控机床在业界享有盛誉，最近齐重数控又填补国内空白，成功研制数控重型旋风切削加工中心，该机床的研制成功，对我国造船业具有重要意义。

　　5其他子行业

　　其他细分子行业中，我们建议投资者可重点关注天地科技，当然振华港机由于近期推行定向增发，也值得关注。

　　天地科技(600582)：内生、外延双引擎推动公司发展

　　公司是国内煤炭行业唯一具有“采(采煤机)、掘(掘进机)、支(液压支架)、运(运输系统)以及洗(洗煤)”等全套高效煤炭生产机械装备综合配套能力和集科研、自主创新和设备制造一体化的上市公司。公司实际控制人煤炭科学研究总院是国内著名的综合性煤炭科学研究机构，是我国煤炭产业升级和行业技术进步的主要支承单位。

　　公司盈利能力较强。通过零配件机械加工进行外包，将成本压力转移给上游行业，同时凭借行业地位对下游客户维持较高的产品价格，公司借此维持较高的盈利能力，2007年公司综合毛利率达到31.37%。我们认为，公司成本控制能力和市场开拓潜力巨大，未来的行业地位可进一步巩固。

　　公司是机械行业实施股权激励的第一股。实施股权激励除了对公司未来业绩进行了锁定，促使管理层对公司做大做强，还无形中提高了市场对上市公司资产注入乃至整体上市的预期。

　　6风险提示

　　6.1宏观紧缩风险

　　2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议透露出重要信息：已实施十年之久的“稳健的货币政策”将调整为“从紧的货币政策”。宏观紧缩政策有可能对行业发展带来不利影响。

　　6.2人民币的持续升值

　　近年来，国内公司纷纷加大了海外市场的开拓力度，出口收入已经成为一些公司利润的重要来源。性价比优势是我国机械行业出口的最大优势，然而一旦人民币持续升值，势必会挤压出口企业的利润空间。

　　6.3钢材等原材料成本不断攀升

　　由于机械工业所需要的主要原材料、能源、运力等要素的供给在局部领域存在一些比较尖锐的矛盾，因此有必要保持谨慎乐观。以钢材为代表的原材料价格上涨，无疑将造成行业成本提高。由于订货与发货存在一定的时间差，钢价上涨会造成机械企业利润降低。而且，部分子行业产能过剩，产品价格难以相应提高。这对于原材料成本占比数值较大、竞争比较充分的子行业影响较大，如造船及机械零部件行业。

　　6.4部分子行业产能过剩

　　机械行业的投资存在一定的周期性，装载机、叉车行业由于前些年市场增长较快，引来了大量投资，目前产能相对过剩，如果下游波动，会引起行业景气度下滑。普通机床、机械零部件等子行业进入门槛较低，市场竞争比较充分，当需求下降时，现有产能也将相对过剩。

　　6.5大盘的系统性风险

　　受美国次贷以及国内市场对通胀状况的担忧，大盘延续了大幅调整的态势，在这种行情中，投资者除了考虑公司基本面，还应该提防大盘的系统性风险。