分析师吴华：工程机械行业正在走向全球

天相投顾工程机械行业分析师吴华近日发表了《“求索之路，任重道远”－－2008年下半年工程机械行业投资策略》主题演讲。

主要内容：1、工程机械的全球市场有多大 2、信贷和成本压力对行业内公司影响。

【正文】

从04年开始行业经历了由低谷到复苏，再到高速发展的过程。根据国家统计局数据，07年1-11月，行业累计实现销售收入1168亿元，同比增长47.98%，利润总额同比增长145.23%，08年1-2月行业累计实现销售收入216.64亿元，同比增长57.43%，利润总额同比增长16.01%，收入增速进一步加快。并且，对比2000年，主要上市公司不管是销售收入还是净利润都出现了飞跃式增长，销售收入中中联重科07年较00年增长了36.6倍，归属母公司净利润中，柳工07年较00年增长了490倍。

卡特彼勒是众人皆知的工程机械巨无霸，该公司07年实现销售收入449.58亿美元，实现净利润35.4亿美元，销售利润率为7.9%。其发展呈现两个分散模式：产品分散和销售区域分散。从销售区域的分散来看，02年以来卡特彼勒的国际市场销售收入占比一直维持在55%左右，07年公司国际市场销售占比达到63%，除北美以外地区的销售占比达到了56.2%。而Terex和Komatsu是仅次于Cat的行业榜眼和探花，它们的产品和销售区域覆盖面也都非常广泛，07年komatsu国内销售占比仅为25.7%,Terex为30%，海外市场是它们收入的主要来源。从产品的分散程度来看，三大公司都有非常完善的产品链，以terex为例，其年报显示公司所涉及的产品包括，空中作业平台、起重机械、重装设备、煤矿采掘设备等多系列产品，各产品收入在总收入中占比非常分散，整体销售收入受个体波动影响很小。

从国内来看，中国制造正逐渐走向全球。2007年行业进出口贸易总额累计达到136.4亿美元，同比增长52.6%，其中出口金额累计达到87亿美元，同比增长73.5%，2002年到2007年出口的年复合增长率达到64%，从06年到今年1季度出口的增速一直保持在70%以上。07年出口增速较快的产品主要有：混凝土机械、起重机械、推土机、压路机、装载机等。出口目的地中美国份额最大，约占12%左右，日本其次，约占10%左右。08年1季度工程机械进出口贸易额为42亿美元，比上年增长51.6%；出口金额28.5亿美元，比上年增长73.6%。3月份当月出口额超10亿美元达到11.4亿美元，同比增长120%。细分产品中履带吊和推土机的出口增速都超过了100%。

全球市场是放在国内企业面前一块巨大的蛋糕。06年中国占国际市场份额为10%，仅次于北美和西欧。从销售收入来看，06年全球工程机械销售额为1600亿美元，而国内为1620亿元人民币，占全球份额的12.7%，各主要产品销售收入占比超过13%的仅有工程起重机和混凝土机械。从数量上看，06年全球工程机械主要机种的销售量为180万台左右，同比增长了11%，07年全球主要机种的销量已经超过200万台。单个产品中仅有轮式装载机和工程起重机销量比重超过了60%，其它的产品都在20%以下。
单从出口来看，我们前面也谈到以卡特彼勒为首的公司，外销收入是其主要的收入来源，我们现在将这个范围放大到一国工程机械的出口，比对的对象缩小到亚洲内中日韩三国之间。我们都知道韩国和日本的工程机械已经达到成熟时期，而中国仍然处于发展时期。从这两张图表可以很明显的看出差距，07年日本工程机械的出口占比达到了66%，而韩国更是达到了76%，中国却仅仅只有9.1%。我们前面说的收入占全球比，和销量占全球比，看起来好像占比都还挺大，但我们必须注意的是其中的数据包括了国内的销售数据，而目前仅从出口占比这一项来看，我们隔成熟市场的差距非常之大。根据07年主要上市公司年报数据，虽然很多企业出口呈现突飞猛进的增长，但目前还没有一家公司的外销收入占比超过30%，天相机械重点公司中，出口占比前三的公司分别为徐工科技(000425行情,股吧)，安徽合力(600761行情,股吧)，山推股份(000680行情,股吧)。但换个角度来看，我们未来必然的要过渡到重化工业的后期，也必然的要和目前的国际市场接轨，而从目前的数据来看，06年除中国外的全球市场是中国的8倍，中国出口50亿美元，只占其它市场合计的3.5%，放在我们面前的提升空间和发展潜力也十分巨大。

根据国外权威机构预测，未来全球工程机械需求量将保持在6-8%的增长速度，我们预计全球工程机械受美国经济影响08年有一定的放缓，09年和10年保持平稳增长，未来三年将保持6.5%的复合增长率。发展中国家需求依然旺盛。

需求的另一方面来自国内，主要包括四个方面：1，城市化率的不断提升和住房条件的不断改善，促进房地产行业的发展，而我国建筑业市场几乎占到工程机械市场的一半。2、国家“十一五”规划中的交通建设、能源建设和环保工程等大型基建项目陆续开工。3、新农村建设。4、随着中国工程机械产品技术不断提升，替代进口的产品不断增加。综合来看，我们认为未来的三年内国内市场仍将保持旺盛的需求。

信贷和成本压力是目前行业面临的两大难题，特别以后者为重。当前的货币政策中，从紧的基调已经定下，对于工程机械来说，如果信贷出现紧缩，贷款利率仍然上升的话，势必会影响公司的借款成本和用户对新机的购买欲望。

03年中国工程机械市场空前繁荣，销量猛增，一些主要的产品一度出现供不应求的现象，与此同时，工程机械销售模式日趋多元化，分期付款、银行按揭、以租代售等形式的出现，更是为工程机械市场锦上添花，应收账款和呆坏账的数额开始大幅攀升。直至2003年，银行按揭全面受挫，保险公司全部撤出按揭销售，工程机械企业才开始越来越重视货款的回收问题。我们对比了一下06年和07年的数据，天相机械重点公司中应收账款周转率上升和应收账款占比下降同时存在的公司只有三家（中联重科、山推股份和方圆支承）。我们可以看出，除了买断和全款销售以外，其它的销售政策或多或少都有变为呆账的风险，特别是在货币紧缩的情况下，贷款利率不断上升，采用银行按揭和分期付款方式购买产品的企业其贷款成本上升，利润随之下降，其购买欲望和偿付能力都会出现下降，一些用户会转而购买二手产品暂代或者去租赁公司租用设备。由此信贷的紧缩可能造成产品销量的下滑和还款风险，但对一些应收账款减值损失覆盖较大，并且对客户信用度考查较严格的上市公司，所受到的影响较小。单从应收账款、存货和销售政策方面来看，中联重科、山推股份和方圆支承在这方面表现的十分优秀。
成本压力是目前行业内讨论最多的话题。可以看出07年下半年开始动力、原料的采购和出厂价格大幅上升，而机械产品的出厂价格确难以跟上原材料上涨的步伐。按国家统计局数据，08年1季度工程机械销售收入增速达到57.43%，利润总额增速仅为16.01%，毛利率为18.28%，同比下降1.2个百分点，税前利润率为8.45%，同比下降3.44个百分点。虽然产品的需求仍然保持旺盛的势头，但是随着上游成本的上升，利润总额的增长已经跟不上销售收入的增长。

从目前产业转移的背景下，中国企业将通过积极的内部整合和外延式发展不断壮大自己，通过性价比优势抢占国际市场。目前各公司正从单一的产品转变成多产品结构，并不断有新产品添加进来，从而拓展成一条完整的产品链。我们认为08年主要三大投资主线：1、寻找具备核心竞争力，产品附加值高的龙头企业；2、国际市场开拓能力强，出口增长迅速的企业；3、具备收购兼并、资产注入等外延式发展的企业。我们预计未来3-5年稳定内需和强劲的出口将驱动行业保持20％以上的速度增长。维持行业的“增持”评级。我们目前应该着眼于寻找能在长跑中胜出的企业，从目前各公司情况来看，维持中联重科“买入”评级，三一重工、柳工、山推股份、厦工股份、方圆支承、山河智能“增持”评级。

对于行业内重点公司，我们这次主要推荐两个公司，中联重科和柳工。中联重科的混凝土机械、汽车起重机市场占有率均居行业第二、环卫机械和塔机均居行业第一。产品类别丰富可与国际同行巨头媲美，抗风险能力强。07年收入、归属母公司净利润增速分别高达92.7％、176.4％。08年1季度收入、归属母公司净利润增速分别为95.6%、72.8%。今年以来，公司通过兼并收购不断扩大产品链，提升竞争力，加大出口力度，预计2010年公司出口占收入比重将达到40%,我们预计公司08-10年每股收益分别为2.3元、3.09元和3.77元，维持公司买入评级。柳工是我国装载机行业龙头企业，挖掘机的后起之秀，07年公司全年销售装载机27002台，同比增长33.8%，实现销售收入75.9亿元，同比增长39%,08年1季度公司销售收入和归属母公司净利润增速分别为61.3%和31.8%，挖掘机是公司的战略产品，预计今年销售3200台，未来挖机将成为公司新的利润增长点。路面机械增长迅速，全年有望保持30-40%的增速。叉车短期贡献不大，今年收购的振冲安利，预计全年销售起重机1500台，实现销售收入5亿元，我们预计公司08-10年的每股收益分别为1.64元、2.23元和3.07元，与其它同类公司相比，估值优势明显，维持“增持”评级。