东力传动:受益齿轮箱产业升级 业绩增长具持续性

1.东力传动整体发展及市场开拓计划

宁波东力传动设备股份有限公司起步于生产小型减速机及工业齿轮箱，目前正逐步扩大产品线，未来将发展成为集模块化高精减速机、大功率重载齿轮箱两类产品并举并配套电机生产研发，未来进行液压包、电气控制等产品集成，成为提供整套工业传动解决方案的企业。目前公司约80%的齿轮箱销售给冶金行业，下一步计划将下游行业扩展到起重设备行业、船用齿轮箱行业、电力齿轮箱行业、轻工行业(如制糖)等。

1.1部分冶金齿轮箱供应企业转向风电，市场空间扩展

2005年中国高速传动(0658.hk)1/3收入来源于冶金轧机齿轮箱、1/3收入来源于建材齿轮箱生产销售，近两年产品向风机齿轮箱和船用齿轮箱转型，冶金轧机齿轮箱和建材齿轮箱产品三年来生产和销售规模基本处于维持状态中。

东力传动直至目前仍以冶金行业为主要客户，2007年冶金行业客户仍占公司当年全部销售收入约90%，这一比率计划在2008年下降为80%，2010年将继续下降为不到70%。在这一公司传统市场中，2007年东力传动的市场占有率约为9%，排在外资公司FLENDER和SEW之后位居第三。我们认为中国高速传动在风机齿轮箱方面的机遇和东力传动在冶金齿轮箱方面的强力竞争共同造成了中国高速传动在冶金轧机齿轮箱产品止步不前、转向风机和船用齿轮箱的局面，东力传动因此在冶金齿轮箱方面获得了更大的市场空间。我们认为若东力传动在过去两年里不存在产能瓶颈，则销售收入增速应更高。

1.2冶金行业固定资产投资增速有所提高

在过去的2005-2007年中，我国冶金行业固定资产投资增速分别为27.50%、-2.50%和12.20%，增速并不高。2008年1-5月我国冶金行业固定资产投资增速达到20.90%，在宏观调控状态下投资增速仍高于2006和2007年的增速水平。东力传动冶金齿轮箱业务的行业环境并未出现比以前年度更为恶劣的情况。

2005-2007年东力传动的营业收入增速则分别为30.67%、21.31%和26.69%，明显高于下游行业投资增速。而2008年1-6月东力传动随着部分设备补充到位，外协配套能力提升和部分车间两班制改为三班制等措施，公司营业收入增速同比达到50.04%，明显高于下游固定资产投资增速。

钢厂新项目在产量增速平稳的情况下层出不穷，原因如下：(1)在冶金齿轮箱业务方面，由于钢铁产业重组需求较大，新项目批准时一般需要淘汰原有落后的项目和装备。如2008年3月17日武钢位于房城港年产1000万吨的钢铁项目获得立项，前提是广西和武钢淘汰落后的钢铁产能900万吨。因此，尽管我国钢铁产量增长并不大，但是固定资产投资金额继续攀升。(2)钢厂技改频繁。以前年度，冶金行业固定资产运营了5-10年后需要更新改造，否则技术老化，产品销路受影响。而近几年更新改造的频率提高到2-3年，使得冶金行业更新改造投资占该行业固定资产投资的比例已超过60%。我们认为即使在宏观调控的最坏影响下，未来该行业仍需要保持较大规模的更新改造投资以维持竞争力。

1.3公司新市场开拓计划：起重设备、船用齿轮箱、电力设备

在巩固冶金传统强项外，公司计划开拓起重设备、船用齿轮箱、火电设备和风电设备新市场。2008-2009年公司对上述新市场的销售收入占全部收入的比例期望达到20%和30%以上。

起重设备是工业齿轮箱最大的市场之一，2005年统计数据显示：起重运输行业对齿轮产品的需求额约为30亿元；水泥建材行业对齿轮产品的需求额约为30亿元；重型矿山机械行业对齿轮产品的需求额约为25亿元；冶金机械行业对齿轮产品的需求额约为12亿元；风、火、水电行业对齿轮产品的需求额约为10亿元。

目前我国起重设备齿轮箱主要为中软齿轮，而齿轮箱行业正在从软齿面向硬齿面发展，硬齿面齿轮虽然单价较高，但在齿轮箱体积、耐磨能力和使用寿命方面具有明显优势。公司估计3-5年以内我国起重机行业会全面转为使用硬齿面齿轮箱。整个起重机行业市场是减速机最大的使用行业，减速机产值占起重机行业产值的8%-11%之间。

公司已逐步进入起重设备市场。2007年公司起重设备齿轮箱销售了约2000万元，已与主要起重设备企业如太原重工集团开始合作。2008年9月公司模块化高精项目竣工产能放出后将生产起重机减速箱，2008年公司的销售计划是达到5000万元，预计2009年公司期望起重设备市场齿轮箱产品达到销售收入1.5-2亿元。

公司计划进入风电齿轮箱市场，按照计划进度，2008年9月样机下线，2008年底并网试验完成，2009年小规模生产，2010年量产并贡献利润。实际上由于公司面临风机齿轮箱主轴轴承全球紧缺问题，而这是生产风电齿轮箱必不可缺的关键部件，从而有可能导致进度延迟半年甚至一年。另外风机齿轮箱若需量产还需要追加固定资产投资以增加产能，因此我们在本次盈利预测中暂未考虑风电齿轮箱市场带来的机会。

1.4公司未来靠管理提升效益的空间依然很大

公司依靠管理提升效益的空间很大。例如：2007年公司人均劳动生产率约50万元，2008年公司预计人均劳动生产率可以达到65万元，2009年计划达到80万元，2010年计划达到100万元。按此计划，公司年均劳动生产率提升速度高于20%，即使按照10%的幅度增加工资福利，公司仍可每年压缩约10%的单位劳动力成本。

公司万元产值的机物料消耗额由2006年的223元，到2007年下降到191元，2008年公司计划下降到180元以下。

2.东力传动各项业务未来收入预测

在2007年年报中，公司计划2008年实现销售收入同比增幅不低于30%，未来三年内公司销售收入将从目前的年收入3.92亿元上升到10亿元以上，即未来三年销售收入的复合增长率不得低于40%。实际上，原材料成本上涨，公司具备转嫁能力，2008年2-3月前后，公司已与买方协议上调产品价格，4月正式上调，各产品单价上涨幅度为5%-15%不等。扣除单价上调原因，产量增长带动公司2008年销售收入增长近40%左右。我们预计2008年公司营业收入为5.72亿元，同比增长46%。

公司主要的产品为：小型减速机、模块化高精减速机、模块化减速电机和大功率重载齿轮箱。目前困扰公司销售收入提高的瓶颈是产能限制，并非订单不足。由于公司在小型减速机、模块化高精减速机、模块化减速电机方面的订单生产周期一般不超过3个月，在大功率重载齿轮箱方面的订单生产周期一般不超过6个月，因此，受产能限制，公司目前在手订单余额约为3亿元左右。

我们对各项产品的销量、单价和销售收入预测如下表，我们预测2008-2010年公司销售收入同比增速分别为45.70%、56.67%和31.01%。

3.东力传动各主营业务毛利率预测

2007年公司毛利率上升幅度较大，主要原因是：(1)2007年公司全面自行生产电机，取消了原有的外协订单；(2)产品量产，规模效应显现，单位固定成本下降；(3)公司开始进行内部挖潜，万元产值的机物料消耗下降到191元，降幅达14.3%；(4)优化工艺流程，提高人均生产效率，从而降低了成本；(5)产品升级换代，当年新产品占比达到40%-50%。上述方面尚有不少改进余地，我们认为未来2年仍能节约产品成本。2008年公司计划万元产值的机物料消耗下降到180元，且人均劳动生产率计划年增20%。

我们通过对公司成本结构分析材料涨价对公司主营业务毛利率影响：2007年公司主营毛利率为38.84%，假设铸件和锻件单价上涨30%，轴承和电机单价稳定，则带动营业成本上升2230万元。在同期产品销售单价上涨5%-15%不等的情况下，假设上涨幅度为6%，营业收入将上升2352万元，可以抵消成本上涨的负面影响，因此我们预计2008年公司营业毛利率可以保持2007年水平。

2008年公司在税收方面有以下几个获得优惠的可能：

(1)2008年起，公司名义所得税率将从2007年的33%下调为25%，另外公司已通过国家高新技术企业复评，有可能在2008年四季度获得高新技术企业15%所得税优惠税率，并从2008年初追溯调整。

(2)从2008年起新会计准则规定职工工资可全额抵扣应税所得，约可增加净利润400-500万元。

(3)固定资产投资购买国产设备40%的投资金额可抵扣所得税的政策有可能以过渡期的形式有条件延期，对此我们以保守起见并未计算该项税收优惠。

(4)在东北试点的固定资产投资设备增值税可抵扣的政策有望于2009年开始大面积推广。除IPO项目外，公司每年还将利用自有资金5000万-1亿元进行固定资产投资，若该政策执行，则公司每年约可增加638万元到1275万元的净利润。在盈利预测中我们并未考虑该项优惠可能。

5.东力传动盈利预测及估值

为保守起见，这里我们在未得到政策确认前2008年暂按25%的实际税率对公司利润进行盈利预测，2009年以后考虑以15%所得税预测，且暂不考虑各项可能的抵扣额度。

在2010年前，即使不再融资东力传动仍具有可观的成长性，若以2008年市盈率28-30倍，2009年17-20倍进行估值，则对应合理股价为14-16元。我们认为，对于高成长的中小盘股这样的估值是可以接受的，维持"买入"评级。